原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )

作家 | Chong Lei,CFA

最早喊出"活下去"的万科，陶然不下去了。

12 月 18 日至 20 日，万科数笔未到期好意思元债价钱大幅下降。12 月 20 日今日，2025 年 5 月到期的短久期好意思元债价钱下降 6.2%。此前 12 月 19 日，将于 2025 年 6 月之后到期的数笔公司债成交收益率高涨至 30% 至 35% 傍边，更有个别债的成交收益率升至 40% 高下，收益率暴涨雷同是因为债券价钱暴跌。

阛阓对万科债券"用脚投票"背后，根源可能是行将兀立在万科咫尺的，新一轮偿债岑岭。

2025 年一季度，万科有 98.9 亿元的境内公开债需要兑付。据 DM 查债通统计，2025 年全年，万科共有 16 笔到期或行权的境内公开债，存续本金范围所有这个词 326.4 亿元；同期，该公司另有两笔境外债到期，存续本金范围约为 36 亿元。

关联词，雪上加霜的是，万科在资金层面并不睬想。三季报自满，万科账上现款比拟年中，仅一个季度就减少了接近 130 亿元；此外，前三季度，万科亏本约 180 亿元。

为了寻得一线但愿，万科已武断开启"瘦身"之旅，不少财富被相继剥离。但在瘦身经过中，问题也相继而至。在支吾流动性压力的需求下，当先被割舍的，通常是那些相对优质且流动性追究的财富，关联词此类财富毕竟数目有限，跟着瘦身进度的激动，只会卖一个少一个。

虽在短期内，资金压力或然能得到一定程度的拼集缓解，但从长期视角注释，中长久的债务清偿贫困，依然如一座横亘在前的大山。这一贫困所形成的阴暗，恰是万科那些久期稍远的债券，近期惨遭暴跌的中枢关键。

关于如今的地产阛阓，万科已经成为系统安全性的风向标，能否按期偿债，不仅关乎本人抚慰，更是牵动着地产阛阓以致宏不雅经济的敏锐神经。

一般情况下，债券收益率减去无风险利率所得出的数值，简约约等于该债券的背约概率（有有趣的读者，不错通过二叉树模子和风险中性订价我方推导一下）。

以此推算，收益率被推至 30% 以上以致 40% 的万科债券，意味着阛阓预期万科关系债券的背约率，已经在 3 成以上，以致接近 4 成。如斯高的隐含背约概率，也反馈退回券阛阓异动背后，投资者对万科的极不信任。

同期，还有一个挑升想的风物，据财新报谈，12 月 19 日，个别保障机构无数抛售万科将于 2026 年到期的境内债，又同步购入该公司将于 2025 年一季度到期的数只中票。上述交投特征连接到 12 月 23 日。

今日，投资者买入万科将于 2025 年一季度到期的几笔境内债，这些债券价钱坚挺在面值的 95% 以上。而万科在 2025 年底及 2026 年之后到期的境内债遇到投资东谈主抛售，价钱精深跌至面值的 60% 至 75% 傍边。

为什么一边买入万科债券，一边又卖出呢？用大口语施展注解的话，即是阛阓不惦记万科畴昔三个月内会背约，然则惦记一年之后万科就会背约。

9 月底，中央政事局会议初度提议要促进房地产阛阓"止跌回稳"；12 月 11 日中央经济使命会议再次提议，要"推论愈加积极有为的宏不雅计策，稳住楼市股市"，要"抓续使劲推动房地产阛阓止跌回稳"。

一系列计策暖风，为房地产企业提供了更为厚实的计策预期。阛阓不乏声息以为，万科一直被视为房地产行业标杆，在业内具有系统遑急性，空洞多重身分考虑，监管层大致率会在万科危难之时决策救援。

然则这种信心，还经不起时刻的检会。一朝将时刻跨度蔓延，阛阓便进展出领会的夷犹派头。这种派头的出动根源在于，地产行业长久以来累积的各样问题，以及阛阓环境的不细目性，使得投资者内心深处对其畴昔发展态势存在着难以遗弃的疑虑，进而关于长久抓有房地产关系债券抓严慎派头。

多名业内东谈主士以为，现时房地产时势呈现出复杂场面，计策端利好信号突显，而楼市基本面尚未出现根人性好转，计策导向与企业体感之间存在"温差"。

以万科为例，10 月，各项计策利好出炉后，万科月度销售额回升至 213.6 亿元；但 11 月又环比微跌 5.76% 至 201.3 亿元。2024 年前 11 个月，该公司累计杀青协议销售额 2226.8 亿元，同比下降 35.11%。

这些担忧和怀疑意味着，访佛万科近期的债券异动，就怕还会重现。

阛阓的担忧不冷酷理，最新财报自满，万科集团在诡计端和债务端仍然承压。

三季报自满，2024 年前九个月，万科累计杀青销售额 1812.0 亿元，同比下降 35.4%。

仅第三季度，楼市景气度进一步回落，导致当期万科仅杀青销售额 538.7 亿元，同比下降 29.7%，月均销售额约为 179.6 亿元。

这是什么主张呢？2023 年万科月均销售额约为 313.43 亿元，本年 3 到 6 月，月度销售额在 200 到 250 亿元之间。

面对此种阛阓时势，万科加大"以价换量"力度，关联词这一举措不行幸免地导致了其盈利空间的相应减弱，进一步加重了企业在诡计经过中的压力与挑战，也使得阛阓关于其畴昔发展态势的担忧，更具实验依据。

2024 年前三季度，万科杀青营业收入约 2198.95 亿元，同比下滑 24.25%；归母净利润亏本约 179.43 亿元，同比下降 231.73%。尤其是第三季度，万科的归母净利润亏本约 80.91 亿元，同比下降 315.70%。

万科在财报中指出，形成亏本的主要原因之一是开荒业务的结算范围和毛利率下滑，同期公司加大计提财富减值准备。

在房地产行业的运营模式中，预售是常见的销售技艺。开荒商事前收取购房款，而这部分预售款项在房屋认真托福后，结转为营业收入，进而形成利润。在行业自如平方年份里，从获得地盘开荒权到杀青神色结算结转这已经过，平均所需的时刻周期简约在二至三年傍边。

基于此，2024 年前三季度，万科开荒业务所对应的结算资源，可能主要源自于 2022 年已往所获得地块之上开荒缔造的神色。归来其时的阛阓环境，地盘阛阓呈现出强烈的竞争态势，这告成导致地盘成交价钱处于高位开动。

关联词，自 2021 年 7 月后，房地产阛阓时势急转直下，那些基于高价地块所开荒打造而成的神色，在干预阛阓销售阶段时，刚巧遇到阛阓下行的不利周期。

如前述，万科为支吾逆境，在成本端地价已甚高的布景下，又不得不"以价换量"，势必导致项规划利润空间遭受严重挤压，进而对公司的举座盈利水平产生权贵的负面影响。

此外，由于房地产处于下行周期，万科同期加大计提存货减值准备，进一步株连事迹。2024 年前三季度，万科计提财富减值损失 20.1 亿元。与之形成领会对比的是，2023 年同期，该公司并未计提财富减值损失。

不仅如斯，2024 年前三季度，万科还基于合作念客户的信用风险特征，计提应收账款、其他应收款等信用减值损失 54.6 亿元。而归来 2023 年同期，信用减值损失仅计提了 3.6 亿元。

雪上加霜的是，万科不仅在诡计端遇到了亏本逆境，于债务端雷同承受着不小的压力。

万科曾在 2024 年 3 月 29 日举行的年度事迹会上提议，要争取在 2024 年至 2025 年削减有息债务进步 1000 亿元，力求在畴昔五年缩短 50% 的有息债务。关联词，国法 2024 年 9 月末，万科的有息欠债所有这个词达到 3276.1 亿元，与 2024 年 6 月末的数据比拟，只是杀青了 1.1% 的微幅下降，削债程度就怕难言祈望。

偿债加快了万科的资金流出。财报数据标明，国法 2024 年 9 月末，万科货币资金约 797.5 亿元，相较于 2024 年 6 月末，出现了 126.5 亿元的净流出情况。与此同期，万科的短期借款以及一年内到期的非流动欠债合约金额所有这个词约 1202 亿元。

这一数据对比领会地揭示出，即便不剔除预售监管资金以偏执他受限资金，万科短期欠债与现款之间的"缺口"已经扩大至进步 400 亿元。

万科的气象备受戒备，各方齐在密切注释万科的一言一行，以预判其可能对本人利益以及整个行业形态所产生的潜在四百四病。

为了渡险，"瘦身"成为万科的关键词。

本年 4 月 30 日，万科董事会主席郁亮在 2023 年度股东大会上称，万科现时的中枢使命是避风险、改善基本面，同期还要谋求长久健康发展。为此，该公司提议"聚焦主业、瘦身健体"一揽子决策，第一阶段即是坚决"瘦身"，并调整融资模式，以缩短风险。

郁亮说，他但愿畴昔几年，万科凭借大批交游及 REITs 的模式，每年齐能回笼 200 亿元傍边。

在此前后的 2 月和 5 月，万科先后将旗下两个优质交易神色，即上海七宝万科广场 50% 股权、上海南翔印象城 MEGA 的 48% 股权，折价转让给领展房产基金和新加坡政府投资公司旗下企业。

5 月底，万科又以 22.35 亿元，将深圳湾超等总部基地地块转让给深圳南山国资委旗下公司和第一大股东深圳地铁集团构成的聚合体。

此外，万科还打包了北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项交易财富，成就中信万科消费基础方法 Pre-REIT。

本年前九个月，包括财富出售与财富证券化在内，万科的大批财富交游累计签约额进步 200 亿元。

关联词，万科在激动财富交游的进度中，亦付出了颇为千里重的代价。

此前，万科召集券商机构举行相通行径，公司关系高管提到，为确保现款流安全，公司折让价钱，加大财富贬责力度，有些大批财富的交游价钱低于账面值，况且主要发生在二季度，加大万科亏本压力。在财报中，万科也强调了"瘦身"的千里重代价。

可能正因代价千里重，8 月之后，万科放缓了出售财富的设施。据财新报谈，万科方面意志到，要是一直"砸锅卖铁"，公司将失去抓续造血才气与业务上风，以致因财富折价过多更快干预资不抵债状态。财新引述又名知情东谈主士表露，目前万科更倾向于通过抵质押抓有型物业和股权财富，争取更多增量资金来支吾偿债岑岭。

那么，这算不算是打消"瘦身"呢？其实也不是，而是通过一种更"贤惠"的主张，这内部还波及一个关键的主体——万物云。万物云是从万科分拆后镇静上市的物业板块，万科告成及迤逦抓有进步 56% 的股权。

财报自满，2024 年上半年，万物云的贸易应收账款及单据约为 94.45 亿元，比拟 2023 年末增多 39.29%。其中，来自关联方万科的应收账款及单据约为 38.18 亿元，较 2023 年末增长 53.52%。

11 月 1 日和 29 日，万物云两度发布公告称，公司辨认以 1.5 亿元、约 7.12 亿元收购武汉新唐共祥交易不休有限公司 50% 股权、上海祥大房地产发展有限公司 45% 股权。这两项关联交游均在万科"以资抵债"模式下进行，万物云辨认以 1.5 亿元和 5.9 亿元对万科的应收款项抵付了交游对价。

而之是以说把财富抵给万物云是一种更"贤惠"的作念法，是因为万物云之于万科就像是嫡宗子，万科将优质财富优先抵给万物云，相较于偿付外部债权东谈主而言，无疑是一种更具优先性与合感性的选拔旅途。

而关于万物云来说，蓝本其所抓有的万科应收款，在信用质料维度或然存在一定的隐忧与不细目性，而通过财富置换的面孔，见效地将其调养为具有相对厚实价值与追究质料的万科其他财富，领会能更有用地升迁万物云本人财富质料。

更遑急的是，万物云的估值水平相较于万科，有权贵的上风。这一各别背后，突显出财富在不同主体间所展现出的迥异后劲。最新阛阓数据自满，万物云的市净率为 1.3 倍，但万科的市净率惟有 0.4 倍。

简单举个例子，一个价值 10 亿元的神色，属于万科时，在二级阛阓的价值呈现仅为 4 亿元；一朝滚动至万物云旗下，其在二级阛阓体现出来的价值，便有可能跃升至 13 亿元。即便考虑到万科对万物云的抓股比例为 56%，这个神色包摄到万科的二级阛阓价值，也有 7.3 亿元。

但本钱阛阓也不是傻的。

在万科有限的优质财富储备中，那些变现才气强、流动性佳的财富，通常会当先被用于支吾短期的资金垂危场面，以解燃眉之急。关联词，跟着这部分优质财富的逐渐花费，同期又有一部分被分流至万物云，这无疑使得万科在支吾中长久债务的征途中，濒临着更为严峻的挑战与逆境。

近期的债券异动，领会即是这种担忧的最告成反馈，更是对万科的畴昔进行了一次悲不雅订价。

参考贵寓：

财新《多空博弈加重 万科债券价钱异动反馈何种信号？》

财新《收购万科抵债社商财富后 万物云欲成就基金杀青重财富出表》

财新《前三季度万科录得销售额 1800 亿元 同比降幅低于行业均值》开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口